作者|杜航

　　来源|创头条

　　“我们基本不投美股IPO(首次公开募股)的(国内项目)了。”一PE(私募股权投资)机构高层告诉创头条。

　　事情源于一则消息。7月最后一个周末，路透社发文称：SEC(美国证券交易委员会)暂停审阅和批准中概股的 IPO 申请文件，并且正对中概股上市申请制定新的指引。

　　针对报道，SEC未予置评。

　　但SEC主席加里·詹斯勒(Gary Gensler)随后发表投资者保护声明，对近期中国互联网监管政策调整，以及中概股普遍采用的 VIE 架构(可变利益实体)对美国投资人可能造成的风险作出回应。

　　上述PE机构高层表示，机构在纽约设立了美元基金，此前也投资中国的优质项目，如今只投美国、以色列的。

　　影响不止于此。

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　　VIE 架构失灵?

　　在当晚的声明中，詹斯勒表示，VIE 架构存在“风险敞口”。

　　SEC认为已有的中概股风险提示和公司结构披露不够详细，所以做了更细、更明确的要求，要求拟IPO公司披露：

　　发行人的业务描述应明确区分对空壳公司管理服务的描述，和境内经营实体的描述;

　　设在中国境内的经营实体、空壳公司发行人(即上市主体)和投资人，对未来国内某些行动感到不确定，这些行动可能严重影响境内实体的财务业绩及合同安排的可执行性;

　　详细的财务信息，包括量化指标，使投资者能够理解 VIE 和发行人之间的财务关系;

　　运营公司和发行人，是否获得中国当局在美国交易所上市的许可，这种批准可能被拒绝或取消的风险，及批准被撤销的义务;

　　根据《外国控股公司问责法案》，PCAOB(上市公司会计监督委员会)应被允许在三年内检查发行人的会计审计公司，如果不能检查该公司，未来可能导致运营公司被摘牌。

　　此外，詹斯勒还要求审核部门的员工对在中国拥有重要业务的公司的 IPO 申请，进行有针对性的额外审查。

　　随后，中国证监会专门针对SEC的声明发布答记者问，表示一直以来对企业选择上市地持开放态度，中美监管当局应就中概股监管问题加强沟通，找到妥善解决的办法，为市场营造良好的政策预期和制度环境。

　　靴子未落地，影响似乎已经可见。对一级市场投资机构而言，这种影响并不遥远。

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　　港交所难成“避风港”

　　政策方面的变化因素，是投资包括中国在内的新兴市场“肯定需要承受的风险”，公募基金管理公司先锋领航(Vanguard)研究部亚太区首席经济学家王黔表示。

　　类似的乐观解读并不多。

　　原因在于，近年来，虽然港股“开闸”，科创板设立，但是美股依旧是新兴企业成熟、主要的上市地之一。Wind数据显示，截至7月，今年已有38家中国企业赴美上市，募资金额约158亿美元，超2020年总和。

　　泰华资本总经理张新向创头条坦言，目前大概70%的拟上市企业无法满足A股上市条件，“绝大多数企业的上市渠道仍然是国外或港股”。

　　若SEC暂停中概股IPO，“则少了一个有效的上市渠道”，黑蝶资本创始合伙人孟凡说。

　　北京大学光华管理学院外籍教授保罗·吉利斯(Paul Gillis)则更悲观：“五至十年内不太可能会有中国公司在美上市，可能只有少数大型公司会在美二次上市。”

　　如果这些企业无法在美上市，港股不失为一种高效的选择，独立经济学家王赤坤认为。

　　然而，港股与美股，仍存在不小差异。“(上市要求)最宽松的还是美国，其次是香港。”张新说。

　　在港交所申请IPO，无论是财务数据、法律、估值资产、业务模式，还是公司过往历史、管理层架构等方面，任何一项因素的干扰都有可能导致 IPO 审核无法通过。

　　除了上述因素，港交所的监管在其他方面的规定也愈发严格。比如，港交所将于明年1月1日起提高香港主板上市的利润要求;打击“壳股”等一系列措施。

　　能够在香港上市的企业，几乎都具备在美国上市的可能。然而，能够在美国上市的企业，却不一定能满足香港上市的要求。张新估算，无法在A股上市的拟上市企业中，“一半以上在香港可能也上不了”。

　　“一窝蜂地去香港上市，香港市场能否承受，存在疑问。有可能会出现大量不能注册的情况，或上市后大量破发的情况。”中国科技产业投资管理有限公司董事长孙华向创头条表达了担忧，“对国内资本市场，尤其美元基金，也会造成很大影响，上市通道更加拥挤。”

　　张新认为，近一半的退出路径被堵住，影响将非常大，“会直接阻断一些资金进入到新经济领域。”

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　　有人逃离，有人“无为”

　　美元基金停止投资中国项目，并非孤例。“其实美元基金逃离国内市场已经有段日子了。”一VC(风险投资)机构从业者告诉创头条。

　　一些尚未撤出国内市场的美元基金，投资时也会趋于保守。

　　“美元基金也有退出周期，如果没有退出路径的话，以后这类一线美元基金在投国内项目时会非常谨慎。”张新说。孟凡向创头条表达了类似的观点，“其实好多美元基金都缩减了投资额度，”他补充道，“这跟投资领域也有关系。”

　　王黔提醒，现在讲的投资风险意义更宽泛，不仅仅是经济层面的金融稳定风险了，还包括社会稳定风险、国家安全风险、数据风险，投资人需要在新的大框架下，针对创新产业升级、人口政策、提高生育率等一系列政府工作目标，理解近期的监管政策。

　　也有一些美元基金，选择“无为”。

　　近日软银中国资本在一则声明中表示，将一如既往地致力于在中国投资优秀的高科技、高成长性企业。孙华亦表示，“红杉中国、高瓴资本等本土GP(普通合伙人)管理的美元基金不太可能暂停对国内项目的投资。”

　　总体而言，若SEC有意收紧IPO通道，留给国内市场美元基金的腾挪空间，可能相当有限。

　　“项目和资本都是被迫接受，只能直面现实。”孟凡说，“要看港股、上交所、深交所会不会有相应的政策出台。”张新也认为：“(项目、资本)其实没有什么太好的办法。国内应该会出政策，总要给这些项目找个出口，发展还是硬道理。”

　　一个VC机构的高层认为，中美最终可能通过协商或者其它安排来解决这个事情。

　　“对于A股与港交所而言，也是一个培育创新板块的成长契机。应该在港交所和A股积极培育和扶持科技创新与新兴企业上市与发展成长的环境。”IPG中国首席经济学家柏文青补充道。